08.06.2011
Особенности правового регулирования запрета по манипулированию
на рынке ценных бумаг
Консервативные ограничения и исключения снижают не только доверие к рынку ценных бумаг, но и наносят ущерб экономике в целом, снижая спрос на ценные бумаги, и в конечном итоге снижают стоимость самих ценных бумаг. Ситуацию анализирует юрист, аспирант НИИ частного права КазГЮУ А. Мадин.
Пролог
Одним из важных этапов в развитии рыночной экономики является создание полноценного фондового рынка. Для успешного развития фондового рынка на этапе его становления необходимы определенные правила регулирования финансового рынка, и главное - наличие либерального, ориентированного на рыночные отношения законодательства. В данной статье предлагается для обсуждения критический анализ объективности подхода, используемого для признания сделок, заключенных на организованном рынке ценных бумаг, как совершенных в целях манипулирования.
Что такое манипулирование?
Под манипулированием на рынке ценных бумаг признаются действия субъектов рынка ценных бумаг, направленные на установление и (или) поддержание цен на ценные бумаги выше или ниже тех, которые установились в результате объективного соотношения предложения и спроса, на создание видимости торговли ценной бумагой и (или) на совершение сделки с использованием инсайдерской информации /Закон Республики Казахстан от 02.07.2003 г. № 461-II «О рынке ценных бумаг» (ст. 1, пп. 4)». Субъектам рынка ценных бумаг запрещается совершать сделки в целях манипулирования на рынке ценных бумаг. Такие сделки признаются недействительными, а лица, участвующие в совершении сделок, несут ответственность, например, административный штраф или приостановление лицензии.
Всё под контролем!
В настоящее время мониторингу и анализу на предмет выявления сделок с ценными бумагами, совершенных в целях манипулирования, подлежат в том числе сделки купли-продажи ценных бумаг:
- совершенные в течение 5 рабочих дней,
- исполнение которых не привело к существенному изменению количества таких ценных бумаг, находящихся у сторон этих сделок (существенным изменением количества ценных бумаг признается отличие на 10 процентов и более от первоначального количества ценных бумаг, находящихся у сторон сделок) /Закон Республики Казахстан от 02.07.2003 г. № 461-II «О рынке ценных бумаг» (ст. 56, п. 5)/.
Исходя из данного требования и существующей биржевой практики, большинство субъектов рынка осознают, что рано или поздно какая-нибудь осуществленная ими сделка обязательно попадет в противоречие с данным требованием, а значит, им придется нести ответственность вплоть до приостановления лицензии. Дело в том, что в настоящее время объем сделок с ценными бумагами предприятий, являющихся «неголубыми фишками», ничтожно мал. Если у брокера появляется возможность продать на бирже неликвидные «бумаги», то продавать надо незамедлительно. Но участники рынка вынуждены придерживать эти бумаги на 5 рабочих дней, и только потом их продавать, чтобы избежать наказания от регулирующего органа. При этом в большинстве случаев они упускают момент и теряют выгодную сделку, или теряют выгодную цену, или вообще несут убытки. В итоге вследствие погони за прибылями они вынуждены всячески обходить данную проблему или просто нарушать существующее требование. Очевидно, что это стоит дорого не только продавцу, который упускает маржу при наличии спроса на его бумаги, но и брокеру. Брокеру часто приходится портить отношения с клиентом, так как ему очень трудно объяснить последнему логику запрета продажи его ценных бумаг при возникшем спросе на бирже на данные ценные бумаги, причем по очень выгодной цене. Вследствие этого недоволен также инвестор, который лишен возможности быстро осуществить сделку, то есть выгодно на данный момент с его точки зрения вложить деньги в нужные бумаги. Общеизвестно, что фактор времени при биржевой торговле является основополагающим понятием, так как именно время определяет успех сделки. Остановить время невозможно, а ограничить во времени брокера - значит лишить его «потенции». Поэтому действующие нормы вводят ограничения для участников торговли при закрытии коротких позиций и, соответственно, являются для них неприемлемыми.
Дремлющее око
Необходимо также обратить внимание на еще одно вроде положительное, но, с другой стороны, имеющее свои недостатки препятствие в деятельности брокеров, а именно регулирующим органом в качестве исключения не признаются сделками, совершенными с целью манипулирования сделки с ценными бумагами, заключенные на бирже методом открытых торгов, если: в течение последних 30 дней, предшествующих дате заключения сделки, но не менее чем в течение 10 дней из этого периода с ценными бумагами данного наименования было заключено не менее 20 сделок суммарным объемом не менее 50 миллионов тенге, сторонами которых являлись не менее 10 членов биржи.
В результате введения данных ограничений сложилась ситуация, когда большинство эмитентов, не являющихся «голубыми фишками», фактически не могут воспользоваться данным исключением и на самом деле подвержены скрытой дискриминации. Во-первых, большинство казахстанских предприятий только впервые вышли на рынок ценных бумаг, и они мало знакомы как брокерам, так и инвесторам. Во-вторых, информации об их деятельности и возможностях явно недостаточно для быстрой ликвидности их ценных бумаг на бирже. В-третьих, никто не будет инвестировать большие объемы денежных средств в неизвестные финансовые инструменты, так как консервативные инвесторы очень осторожны при пополнении своего портфеля ценных бумаг. Следовательно, обсуждаемое нами исключение применимо только для предприятий «голубых фишек», а это всего лишь 6-10 эмитентов, высоколиквидными бумагами которых можно торговать без опасений уплатить штраф или на время лишиться лицензии. На данном этапе развития биржевой торговли, когда рынок ценных бумаг только начинает «дышать», такая дискриминация приводит к параличу в деятельности брокеров, пытающихся оживить сектор торговли бумагами «неголубых фишек». Очевидно, что данное «исключение» оказывает отрицательное влияние на интерес к ценным бумагам мелких и мало известных эмитентов и, наоборот, стимулирует рост торговли только ценными бумагами наиболее привлекательных крупных эмитентов. Это явно противоречит указаниям главы государства, а также многочисленным постановлениям Правительства, преследующим цель как можно быстрее развить фондовый рынок Казахстана.
Принцип работы брокера и клиента
В соответствии со стандартным договором об оказании брокерских услуг, заключаемым между брокером и клиентом, брокер берет на себя обязательство по оказанию брокерских услуг клиенту, в том числе совершению сделок на первичном и вторичном рынках ценных бумаг от имени брокера, за счет и в интересах клиента.
Клиент, в свою очередь, приобретает ценные бумаги исключительно в своих интересах и за свой счет в целях получения дохода от прироста стоимости при покупке-продаже ценных бумаг, осуществляемых на бирже через брокера. Клиент является субъектом рынка ценных бумаг, как инвестор, осуществляющий инвестиции в ценные бумаги с использованием услуг брокера. Практика осуществления клиентами торговли через брокеров, в целях извлечения дохода, является общепринятой на рынке ценных бумаг.
Клиент предоставляет брокеру клиентский заказ/ приказ. При этом брокер вправе не принимать к исполнению клиентский заказ только в ограниченных случаях. Например: (а) при наличии разногласий с клиентом по содержанию клиентского заказа, (б) при наличии явного противоречия с законодательством Республики Казахстан сделки с финансовыми инструментами, (в) при наличии сомнений в способности клиента обеспечить надлежащее исполнение сделки с финансовыми инструментами, подлежащей совершению в соответствии с данным клиентским заказом, (г) в случае получения соответствующего уведомления об этом от уполномоченных на это государственных органов. Таким образом, в остальных случаях брокер не вправе не исполнять клиентский заказ. Из вышесказанного следует, что брокер находится в очень жестких условиях в части принятых им на себя договорных обязательств быстрого исполнения приказов клиента. Однако рассмотренные нами выше законодательные акты ставят брокера в сложное положение, так как он не в состоянии не только своевременно выполнить приказы клиента, но не может защитить интересы своего заказчика, а иногда даже непредумышленно привести к возникновению у него убытков. Убытки - это и упущенная прибыль вследствие падения цены на непроданные ценные бумаги или повышения цены на неприобретенные, это потери из-за несвоевременности или срыва осуществления биржевых сделок и, как следствие, несвоевременное запоздалое получение денежных средств, ведущее к срыву других ранее запланированных, в том числе небиржевых, сделок и многое другое.
Примерная ситуация (Case study)
Рассмотрим обычную ситуацию торговли на бирже.
День 1-й. В соответствии с клиентским заказом от 15.06.2010 г. клиент уполномочил брокера приобрести простые акции листинговой компании в количестве 10 000 шт. по цене 120 тенге на общую сумму 1 200 000 тенге. При этом в течение дня цена на акции выросла со 115 тенге до 130 тенге. Сделка по покупке акций была осуществлена на открытых торгах биржи (факт заключения сделки на открытых торгах подтверждается биржевым свидетельством).
День 2-й. В течение второго дня цена на акции продолжала расти - со 130 тенге до 155 тенге. Поэтому в соответствии с клиентским заказом от 16.06.2010 г. клиент уполномочил брокера продать акции в количестве 9100 шт. по цене 150 тенге на общую сумму 1 365 000 тенге. Сделка продажи акций была осуществлена на открытых торгах на бирже.
Фактор 1. Открытые торги означают анонимность
Обе сделки по исполнению клиентских заказов на покупку и продажу акций были заключены на открытых торгах биржи. В соответствии с Положением биржи о методах проведения торгов от 29.12.2004 г. метод открытых торгов относится к методам торгов, при которых удовлетворение или неудовлетворение заявки при прочих равных условиях не зависит от того, какой именно участник торгов ее подал, и предположительно присутствует конкуренция между потенциально неограниченным количеством участников торгов. При этом на бирже сделки, заключаемые методом открытых торгов, относятся к анонимным торгам. Анонимные торги означают, что участнику торгов не предоставляется информация о том, какими именно другими участниками торгов поданы заявки на покупку/ продажу ценных бумаг, и какие именно другие участники торгов являются сторонами сделок, заключенных на основе заявки данного участника торгов.
Таким образом, при заключении брокером сделок покупки и продажи акций по поручению клиента брокер в торговой системе биржи технически (в биржевом свидетельстве в разделе «Код контрагента» указывается Х, что означает, что брокер не видит код и наименование контрагента по сделке) и согласно Положению о методах проведения торгов не может определить, с кем именно из контрагентов брокером заключаются сделки.
Фактор 2. Экономическая целесообразность
Таким образом, ценовой рост по акциям в сравнении между 15 и 16 июня 2010 г. составил 40 тенге за 1 акцию (калькуляция: 155 - 115 = 40). Соответственно, на 2-й день экономически выгодным было также продавать акции с целью получения маржи от прироста стоимости между ценой покупки и продажи акций. В нашем случае клиент 15.06.2010 г. приобрел через брокера акции по цене 120 тенге за 1 шт. и продал акции 16.06.2010 г. по цене 150 тенге за 1 шт., т.е. разница в цене составила 30 тенге за 1 акцию. В итоге от продажи ценных бумаг клиент получил доход в размере 273 000 тенге (калькуляция: 910 акций х 30 тенге = 273 000). Брокер, в свою очередь, получил доход от исполнения клиентских заказов в виде комиссии.
Вывод
На основании вышеизложенного следует, что ни фактор торговли на бирже при условии анонимности на открытых торгах, ни фактор экономической целесообразности для заключения сделки и получения дохода не имеют определяющего значения для непризнания сделки в качестве заключенной для манипулирования.
Иностранный опыт
Также считаем интересным учесть опыт регулирования манипулирования на рынке ценных бумаг в странах Европейского союза. Так, например, согласно Директиве Европейского Парламента и Совета об инсайдерских операциях и манипулировании на рынке ценных бумаг (Directive 2003/6/EC of the European Parliament and of the Council of 28 January 2003 on insider dealing and market manipulation (market abuse) понятие манипулирование включает в себя сделки или торговые приказы: 1) которые предоставляют ложные или вводящие в заблуждение сигналы на поставку, либо спрос или цены на финансовые инструменты, или 2) обеспечивают цены на один или несколько финансовых инструментов отклоняющегося от средневзвешенного уровня цен или искусственно создаваемого уровня цен; за исключением, если лица, участвующие в сделках или предоставившие торговые приказы, подтверждают, что причины для заключения таких сделок являются законными, а также что такие сделки и торговые приказы соответствуют общепринятой рыночной практике на регулируемом рынке. Существуют иные основания и действия, которые рассматриваются в качестве манипулирования на рынке ценных бумаг. Мы считаем, что нет необходимости буквально заимствовать опыт стран Европейского союза в области борьбы с манипулированием на рынке ценных бумаг в Казахстане, однако все-таки следует учесть иностранный опыт. В частности, необходимо обратить внимание, что Директива Европейского Парламента и Совета об инсайдерских операциях и манипулировании на рынке ценных бумаг не устанавливает конкретных факторов для признания сделок в качестве заключаемых в целях манипулирования. Подход в ЕС является более гибким и решается по каждому конкретному случаю, что, по нашему мнению, является достаточно разумным.
Эпилог
До тех пор пока на фондовом рынке будут использоваться существующие на сегодня ограничения и исключения, как следствие будут периодически возникать непланируемые конфликты. Такие консервативные ограничения и исключения снижают не только доверие к рынку ценных бумаг, но и наносят ущерб экономике в целом, снижая спрос на ценные бумаги и в конечном итоге снижают стоимость самих ценных бумаг. Неприемлемо и то, что подрывается доверие к приобретению ценных бумаг не только у бизнесменов, но и у населения. Рассмотренные нами исключения и ограничения будут сдерживать работу брокеров, что, соответственно, будет тормозить развитие биржевой торговли. До тех пор пока будут действовать указанные ограничения и исключения, субъекты рынка будут находиться в состоянии ограниченности своих возможностей, что в итоге негативно скажется на поставленных руководством страны задачах по развитию финансового рынка в Казахстане, финансового центра в г. Алматы, сдерживать и угнетать биржевую торговлю.