25.02.2014

Иррациональная курсовая политика: причины и следствия девальвации тенге

 Произошедшая девальвация национальной валюты Казахстана тенге 11 февраля 2014 г. - это официальное признание уже сложившегося де-факто обесценения тенге вследствие его чрезмерной эмиссии в 2010-11 г.г., которое помножилось на отток долларов из РК в 2012-13 г. г.

1. Отток спекулятивного капитала из Казахстана, программа QE ФРС США

 Фиксированный обменный курс тенге к доллару США в сочетании со значительной эмиссией денежной массы стали способствовали потери международных резервов Национального банка из Казахстана. Девальвация обменного курса тенге имела защитный характер, чтобы уберечь от бегства валютные резервы Национального банка РК, однако ее надо было проводить постепенно, по мере того, как начинал возникать дисбаланс между валютными активами Национального банка РК и его обязательствами в тенге, представленными денежным агрегатом М1.

 Как известно, триггером оттока валютных резервов из рынков развивающихся стран послужило намерение ФРС США, объявленное в мае 2013 г., начать постепенное сворачивание программы количественного смягчения QE.

 Это объявление привело к оттоку средств зарубежных кредиторов из казначейских облигаций США, которые начали выводить средства из этих ценных бумаг, чтобы избежать потери от снижения их цены. Отток капитала из рынков развивающихся стран потребовался, чтобы компенсировать бегство капитала из США и удержания процентных ставок на американские облигации на низком уровне. Как указывает бывший Заместитель Министерства финансов США, Пол Крейг Робертс (Paul Craig Roberts), от низких ставок зависит способность государства и частных заемщиков обслуживать свои долги, а что еще более важно поддерживать стабильность деривативных инструментов на балансе 4-х самых крупных банков Уолл-стрит, в несколько раз превышающих ВВП всего мира.

 Вновь утвержденный председатель ФРС США Джанет Йеллен (Janet Yellen) заявила, что ФРС найдет способы удержания ставок на низком уровне без необходимости печати долларов, что подрывает веру в устойчивость американской валюте. Это означает, что отток долларовых активов в США продолжится, а резервы для стимулирования эмиссией роста фондового рынка и манипуляции цен на золото будут ограничены. Джим Роджерс (Jim Ricards), автор мирового бестселлера «Валютные войны», в этой связи заметил: «ФРС США не будет возражать, если цены на золото повысятся». Очевидно, это необходимо, чтобы стимулировать на рынках высокое инфляционное ожидание и стимулировать скорость обращения денег, потребление и уровень занятости.

 Фактически, с Казахстаном, как со многими развивающимися странами, сыграли в игру «накачки и выброса» (pump and dump). Созданная ФРС США в 2009-2013 г.г. много миллиардная долларовая ликвидность направилась не на кредитование экономики США, а была направлена на развивающиеся рынки, как Казахстан, где можно было заработать просто арбитражем процентных ставок. Поддержание постоянного коридора обменного курса доллара США позволило сначала скупить по низкой стоимости тенге, получить необходимую прибыль в РК, а затем обменять тенге на доллары США по низкому курсу и репатриировать инвестированные капиталы за рубеж.

2. Произвольность формирования обменного курса доллара США

 Анализ соотношения иностранных валютных резервов Национального банка РК, исключая золото, к денежному агрегату М1 показывает, что официальный обменный курс национальной валюты был сильно занижен с июня 2009 г. по декабрь 2011 г. по отношению к доллару США в 2009-2010 г.г., что позволило внешним инвесторам и держателям долларов США покупать тенге по низкой цене, из расчета 150+/-5% тенге за 1 доллар США, в то время как его валютное обеспечение, исходя из отношения денежного агрегата к М1 к валютным запасам, было на уровнях 104-136 тенге/доллар США.

 (Денежный агрегат М1 включает в себя наличные деньги в обращении М0 и депозиты в тенге населения и юридических лиц, которые можно конвертировать в другие валюты).

Например, из Графика 1 следует, что с мая 2009 г. по ноябрь 2011 г., официальный курс Национального банка РК не отражал всего потенциала имевшихся в его распоряжении валютных резервов и был искусственно занижен, т.е. 1 тенге согласно официальному курсу приобретал 1/150 долларов США, но был обеспечен валютными резервами на уровне 1/123, 1/113, 1/104 долларов США.

 Это означает, что стоимость импорта товаров и услуг в РК в 2009-2011 г.г., была завышена, в то время как с мая 2012 г. по конец 2013 г. импорт в РК становился все более дешев, т.к. 1 тенге стоил 1/151-1/156 долларов США, тогда как он фактически он был обеспечен меньшими валютными активами Национального банка РК.

 Из График 1 также объясняет выбор обменного курса на уровне 185 тенге за доллар США.

 Соответственно, в этот период был более выгоден приток иностранной валюты от экспорта и вливания капитала, а с конца 2011 г. стимулировался импорт и вывод капитала из Казахстана, в то время как экспортная выручка не приносила достаточного количества тенге. Эти выводы подтверждаются статистическими данными торгового баланса РК, как превышения (профицита) экспортной выручки и расходов на импорт: в 2010 г. он вырос на 136% по сравнению с 2009 г., в 2011 г. рост баланса составил 87%, а в 2012 и 2013 г. г. профицит торгового баланса снизился на 11% и 7% (см. График 5).

 Очевидно, что фиксированный курс тенге к доллару США накладывает произвольные ограничения на потребительские преференции рынка и ведет к неэффективному использованию и накоплению прибыли и сбережений во всей экономике страны, искажает структуру экспорта и импорта, а следовательно ВВП страны. В целом экономике складывается неоптимальное соотношение между производством и потреблением.

 Эта эмиссия практически остановилась в 2012 г., а в 2013 г. Национальный банк сжимал денежную массу М1, выбрасывая на рынок валютные резервы, пытаясь удержать курс тенге в заданном валютном коридоре, вместо того, чтобы прекратить интервенции и дать рынку повысить курс доллара США, что задержало бы вывод валютных резервов из страны. Однако, из-за негибкости курса, эти валютные активы в 2012 г. снизились на 12%, а в 2013 г. они снизились уже на 14%. Согласно статистике, отток капитала из Казахстана за 2 и 3 кварталы 2013 г. составил 6 млрд. долл. США.

 Начинать такое опускание тенге нужно было, начиная уже со 2-го квартала 2011 г., когда его официальный обменный курс уже стал завышенным вследствие увеличения предложения тенге в результате его агрессивной эмиссии против имевшихся инвалютных активов Национального банка РК.

 Как видно из таблицы, разрыв между валютными резервами Национального банка РК и денежной массой М1 к концу 2013 г. достиг 50%.

Таблица 1: Относительное изменение денежного агрегата тенге М1 и валютных резервов Национального банка РК (FOREX)

 График 2. Рост денежного агрегата тенге М1

График 3. Денежный агрегат М1 и движение капитала в РК

График 4. Движение капитала в РК, млн. долл. США

График 5. Динамика экспорта, импорта и торгового баланса РК в 2009-2013 г. г.

Курсовая неэффективность экономики

 Национальный банк проводит все время интервенции, чтобы удерживать курс в запланированном коридоре с целью снижения неопределенностей курса, облегчения планирования и снижения валютных рисков участников рынка. На деле, как показала проведенная 12 февраля 2014 г. очередная девальвация тенге, такое планирование не помогло рынку, но позволило осуществить огромную ре-дистрибуцию сбережений страны.

 Согласно нетривиальной мысли, американского экномиста Хаймана Минского (Hayman Minsky), ученика знаменитого экономиста Шумпетера, стабильность дестабилизирует.

 Политика Национального банка по фиксированию обменного курса на произвольном уровне и проведению интервенций, оказывающих на него влияние, имеет характер курсовой сглаживающей манипуляции в отрыве от реального состояния валютных резервов и торгового баланса в отношении к денежной массе М1. Именно подобные действия привели с произвольной нерыночной установкой обменного курса тенге к доллару США стали причиной дисбалансов, привели к огромным ре-дистрибутивным эффектам денежной массы и внешних резервов РК к внутренним и внешним спекулянтам.

 Это не только не ввело в заблуждение большое число участников рынка, но и не позволило своевременно установить защитный курс доллара США, тем самым стимулировав еще больший спрос на доллары США, позволив реализовать большую прибыль спекулятивному капиталу при его оттоке за рубеж и оказавшему сильное давление на валютные резервы страны.

 Поддержание стабильности курса, таким образом, привело к большим потерям, перераспределению денежной собственности и большей экономической нестабильности в результате этих потерь.

 Как видно, более гибкий курс позволяет лучшим образом использовать валютные резервы государства, дает более сбалансированное и выгодное соотношение между экспортом и импортом для всей экономики страны, а также предотвращает чрезмерные колебания валютных резервов страны, препятствует их оттоку и способствует их постоянному увеличению.

 Напротив, более гибкий курс, основанный на индикаторе обеспеченности тенге валютными резервами, ведущий к стабилизации валютных резервов Казахстана, позволит сбалансировать как тенговую массу в стране, так и добиться более устойчивого обменного курса тенге.

 Выводы и уроки

 Причиной девальвации стала чрезмерная эмиссия тенге, приведшая к его количественному ослаблению, усугубившаяся количественным укреплением доллара США. Фиксация обменного курса тенге еще более усугубило утечку резервов и в конце-концов привело к необходимости резкого отпускания курса тенге вниз. Вместо постепенной ликвидации возникшего дисбаланса для снятия давления на ресурсы Национальный банк РК долго поддерживал его, а затем неожиданно и резко отпустил.

 Несмотря на высокую экспортную выручку, как видно из Графика 5, валютные резервы Национального банка РК были вытеснены излишней денежной массой тенге, созданной в условиях фиксированного обменного курса тенге к доллару США.

 Нельзя ни ограничивать движение капитала, ни кредитование в прочих валютах, если национальная валюта не будет ослабляться количественно, а обменный курс на нее будет формироваться в соответствии со спросом и предложением, а не произвольно. Эмиссионное ослабление национальной валюты недопустимо, поскольку не имеет долгосрочной экономической выгоды, а представляет распределительный характер решения кратковременных проблем за чужой счет.

 Размывание покупательской способности в виде эмиссии привело к уменьшению резервов Национального банка РК, а фиксация валютного курса доллара США и обменной цены национальной валюты при увеличении денежной массы тенге привели как размыванию денег общества, так и потере валютных ресурсов государства.

 Национальному банку РК следует всегда помнить, что ему вверен мандат по поддержанию стабильности покупательской способности национальной валюты.

 Стабильность обменного курса национальной валюты не должна угрожать стабильности ее покупательской способности, что является нарушением частной собственности и вести к потере золотовалютных резервов всего государства и общества.

 График 6. Движение капитала в РК

График 7. Динамика изменения денежного агрегата М1 тенге и валютных резервов Национального банка РК

Как формировать курсовую и валютную политику дальше?

 Обменный валютный курс, как и всякая цена, в идеале должен определяться путем равновесия между спросом на валюту и предложением. Такой рыночный объективный механизм формирования курс позволил бы избежать дисбалансов, отражать реальную, а не произвольно установленную обменную стоимость денежной единицы на прочие валюты, чтобы обеспечивать свободное движение капитала, товаров и услуг для взаимовыгодного и справедливого сотрудничества всех отдельных и вместе взятых участников рынка.

 В отсутствии такого механизма, экономическая картина представляет собой королевство «кривых зеркал», сильно искаженным образом объективной реальности. Естественно, что искаженная экономическая реальность всегда полна неприятных сюрпризов для одних сторон, а для других сулит огромные барыши. Такое формирование богатства не имеет общего со справедливым распределением доходов и собственности.

 Переход к более гибкому рыночному обменному курсу тенге помог бы защитить его от спекулятивной скупки, когда он был недооценен политикой «курсового стабильности». Это также позволило бы вовремя отражать повышенное предложение той или иной валюты в результате внутренней эмиссии или притока «горячих денег» извне, так и своевременно защитить от утечки валютные резервы государства и предотвратить потери от необходимости проведения резкой девальвации.

 Национальному банку РК нужно вмешиваться в формирование обменного курса тенге только в макроэкономических рамках, для удержания баланса между тенговыми и валютных резервами, не прибегая к печати денег. В качестве рыночного индикатора обменного курса следует ориентироваться на соотношение общей тенговой массы в экономике, как в наличном, так и безналичном виде, к валютным резервам Национального банка РК. На микро уровне, обменные курсы вполне могут формироваться в ходе биржевых торгов, при этом тенговое предложение не должно искусственно создаваться путем эмиссии. Для этого необходимо участие в таких валютных торгах как можно большего участия частных инвесторов, что представляется сложным в виду огосударствления многих финансовых и промышленных секторов экономики Казахстана.

 В этой связи, следует более активно задействовать средства Национального фонда РК. Он должен использоваться для проведения текущих платежей и трансфертов, обслуживания госдолга, модернизации экономики РК, для осуществления прямых выплат доли нефтяных доходов населению, абсорбировать движения капитала нерезидентов, валютные резервы Национального банка РК быть зарезервированы исключительно управления обменным курсом тенге, с тем, чтобы поддерживать стабильное соотношение между тенговой массой и валютными резервами.

Валютная война и альтернатива ей

 Конечно, к сожалению, многие страны прибегают уже в течении длительного времени к мерам количественного ослабления своих валют. Если одна страна ослабляет валюту против валют основных торговых партнеров, то и они будут вынуждены принять симметричные меры для защиты собственного экспорта. Так, например Швейцария несколько лет назад была вынуждена ослабить курс франка к евро вследствие его количественного ослабления.

 Однако, эффект такой валютной войны более разрушителен, чем полезен, имеет кратковременный характер, ведет к росту денежной массы, с ростом инфляции и цен, что имеет распределительный характер, известный гражданам Казахстана и СНГ со времен гиперинфляции начала 90-х: обогащаются первые получатели денег за счет последующих. Валюта стран, которые вовлекаются в такую валютную войну, вместе могут пойти на дно. Остановить такое падение можно лишь закрепив валюту к универсальному, постоянному и делимому монетарному активу, золоту. Без него вся финансовая система парит в воздухе.

 Конкурентоспособность должна достигаться не за счет торгового партнера, а за счет увеличения производительности, модернизации технологий и экономии издержек и затрат, даже при сильной национальной валюте. Как известно, в послевоенные годы Германия добилась больших экономических успехов имея стабильную валюту, дойчмарку, относительно которой снижались валюты практически всех стран-соседей в Европе. Бундесбанк был самым консервативным и независимым от государственного и корпоративного влияния Центральным банком, основным мандатом которого было сохранение покупательской способности марки и недопущение повторения гиперинфляции Веймарской республики и послевоенных лет, принесших столько трагедий всему народу.

Эффект инфляции на экономику

 Как было указано выше, девальвация вызвана эмиссией и монетарной инфляцией тенговой массы. Как известно из количественной теории денег, рост денежной массы ведет к росту цен, но стремление удержать цены и увеличить заработные платы, финансировать затраты госбюджета за счет эмиссии и покупки ГЦБ, также инфляционы. Рост госрасходов, необходимость индексировать заработные платы будут финансироваться за за счет дефицита бюджета и инфляции. Результатом будут размывание покупательской способности валюты, уменьшает сбережения и инвестиции, а в целом приведут к общему обеднению.

 Опасность заключается в повторении подобной ошибки. Желание компенсировать последствия девальвации повышением зарплат и стимулирующих экономику государственных расходов за счет эмиссии денег и «печатного станка» снова приведет к ослаблению валюты и утечке капиталов.

 Эффект от одномоментной девальвации, произошедший в результате опережающей инфляции, т.е. эмиссионного надувания денежной массы в тенге, будет иметь только кратковременный эффект. За ростом импортных цен будет необходимо повышать прочие, рост зарплат и доходов не будет поспевать за ростом цен.

 Вместе с тем инфляция далеко не единственное последствие бесконтрольного роста денежной массы. Так, директор Центра макроэкономических исследований Сбербанка России Ксения Юдаева указывала в сентябре 2013 г., что при фиксированном курсе печатание дополнительных денег приводит даже не к инфляции, а скорее к оттоку капитала и снижению резервов центрального банка, который отчаянно пытается в такие моменты восстановить паритет:

 «Собственно, таким образом, иностранная валюта вымещается местной валютой, и хорошо это или плохо, сложно сказать. Однако Центробанк при этом теряет резервы, что уже плохо однозначно». (газета «Капитал», http://kapital.kz/details/20361/denezhnaya-massa-mozhet-vyzvat-devalvaciyu.html).

 В этой связи не понятно, для чего надо было ждать столько времени, вводя в заблуждение участников внутреннего рынка, в тоже время, позволяя резервам утекать за рубеж? Очевидно, что при сохранении экспортной выручки в 2011-2013 г.г. на высоком уровне, снижение валютных резервов Национального банка РК было вызвано непреднамеренно созданными дисбалансом обменного курса тенге к доллару США.

 Инфляционный путь развития не будет иметь никаких выгод для экономики, а имеет только распределительный характер от последних получателей эмиссионных денег к первым. Выиграют государство, банки, люди с большим и растущим опережающим темпом доходом, близкие к источникам распределения эмиссионных денег, получатели валютной выручки от сырьевого экспорта, инвесторы в твердые активы и землю, проиграют люди с малым, фиксированным и медленно растущим доходом в тенге, производства, требующие капитальных вложений. В сущности, эмиссия денег ради решения сиюминутных экономических задач подрывает долгосрочную покупательскую стабильность валюты и является формой скрытого налогообложения частной собственности. В целом, создается угроза ската в гипертрофированное состояние, с раздутым аппаратом, хронической инфляцией, удушением производства и неэффективной экономикой.

 Участники рынка всегда имеют возможность самостоятельно более эффективно снижать риски и планировать свою деятельность без помощи центрального планового органа, если он сам воздерживается от интервенций, ведущих к необоснованному увеличению денежной массы, подрывающих покупательскую способность национальной валюты. Такая эмиссия может осуществляться Национальным банком для прямого финансирования дефицита бюджета и покупки ГЦБ, так путем понижения ставки ре-финансирования для стимулирования банковского кредитования. Как известно, ГЦБ, на покупку которых направляются средства ЕНПФ РК, имеют доходность в лучшем случае на уровне инфляции. Спрашивается, как государство будет восполнять потери от обесценения пенсионных накоплений страны? Здесь также не лицо принудительное использование частных сбережений без предоставления рыночного вознаграждения и защиты от инфляции, создаваемой эмиссией денежной массы.

Каковы бы ни были текущие задачи, государству ни в коей-мере не должно их решать за чужой счет

 Для устойчивого развития нужен именно крепкий и устойчивый тенге с увеличивающейся покупательской способностью при стабильных и даже падающих ценах. Инфляцией и девальвацией не создать устойчивого и долговременного роста, наоборот, монетарное стимулирование трудно и контролировать, оно искажает ценообразование и покупательскую способность денег, ведет к опережающему росту цен, а значит зарплат и прочих издержек бизнеса.

 Без сильной и стабильной национальной валюты невозможен рыночный обмен, создание сбережений и привлечение инвестиций, а значит не возможно производство и развитие. Именно накопление сбережений при отсутствии инфляции ведет к снижению процентных ставок, а значит, делает возможным более длительные инвестиционные проекты.

 Напротив, если ее покупательская способность не будет размываться денежно-эмиссионным и кредитным образом, она будет вытеснять иностранные и станет привлекательным инструментом долгосрочного сбережения, инвестирования и расчетов.

 Казахстан должен оздоровиться финансово, модернизироваться, начать инвестировать капитал в производственные активы. Для этого необходимо стимулировать и накапливать сбережения, как источник капитала и будущего спроса. Именно накопление сбережений при минимальной монетарной инфляции приведет к естественному снижению ставок кредитования при понижении цен.

 Банковский сектор не должен стремиться к форсированному увеличению кредитования и росту активов. Наоборот, это произведет вредный эффект, если такой рост происходит не в результате увеличения внутренних резервов экономики, созданных накоплением доходов и прибыли, а в результате создании ликвидности из воздуха.

 Кроме того, стимулирование кредитования путем понижения ставки рефинансирования ниже рыночного уровня, помимо увеличения денежной массы, создает искусственный долговой спрос, ведущий к росту цен и стоимости активов, не подкрепленный адекватными сбережениями и доходами. Такой рост непременно выльется в кризис неплатежей, т.е. искусственно стимулированный бум обязательно будет неустойчивым, и чем дольше он продлиться, тем больше дислокаций он создаст.

Заключение

 В отсутствии золотого стандарта, когда валюты всех стран мира свободно обменивались на фиксированный вес золота, валютная и бюджетная экспансия сдерживалась золотым запасом страны. В современных условиях, когда мировые резервные валюты могут свободно эмитироваться для пополнения бюджета государственных расходов, решения краткосрочных экономических, корпоративных и торговых интересов и свободно перемещаться по всему миру, режим фиксированных валют не только не рационален, но и контрпродуктивен.

Автор: ведущий эксперт «Ассоциации евразийский клуб ученых» Саян КОМБАРОВ

Источник: Делового еженедельника «КУРСИВъ» (https://www.kursiv.kz)